事件：康希诺披露公告，公司吸入用肺结核疫苗（]5型腺病毒载体）在印度尼西亚获得BPOM临床试验批准，并已真正开始启动18–49岁成人I期临床试验，完成首例受试者入组，主要评估安全性与免疫原性。公司发布2025年三季报，实现营业收入6.9亿元（+22%），实现归母净利润0.14亿元，扭亏为盈。
吸入式结核疫苗海外获批临床，肩负高负担市场布局任务意义重大。公司吸入用肺结核疫苗基于成熟的腺病毒载体平台并采用吸入式给药方式，具备诱导黏膜免疫和给药便捷等差异化优势，相关安全性与免疫应答已在加拿大Ia/Ib期临床得到验证。本次在印尼这一全球第二大结核病高负担市场率先获得临床批准，体现吸入式技术平台的国际监管认可度逐步提升，有助于加速多中心临床和国际化注册路径的推进。需要我们来关注的是，公司此前三季报显示主要经营业务收入持续改善、费用结构优化趋稳，创新管线进展正在慢慢地体现研发成果，本次海外临床落地将进一步强化公司在呼吸道疫苗领域的全球布局。
丰富呼吸道疫苗管线，吸入式平台价值持续增强。吸入式肺结核疫苗作为卡介苗接种后的潜在加强免疫方案，定位清晰，兼具创新性与公共卫生价值。此次获批将推动公司加强完善呼吸道疫苗储备，拓展吸入式技术在更广泛疾病领域的应用空间。吸入式疫苗本身具备平台化特征，可复用于多条疫苗管线，本次海外临床获批将进一步强化平台成熟度与国际化潜力。从中长期来看，公司在吸入式疫苗细致划分领域的一马当先的优势有望持续扩大，为其创新疫苗商业化布局提供新的增长动能。
盈利预测。公司海外临床推进加速，创新管线中长期价值有望加速兑现。吸入式肺结核疫苗作为卡介苗后的潜在加强免疫方案，具备全球公共卫生需求明确、差异化优势突出等特点，本次在高负担市场印尼获批临床将有利于打开国际化开发与未来商业化空间。叠加现有MCV4、PCV13i等产品放量趋势延续，公司整体收入将保持稳健增长，预计公司2025–2027年收入分别是10.4、14.5、17.4亿元，并判断随着吸入式平台管线的持续推进，公司中长期收入结构有望进一步优化。
风险提示：海外临床推进没有到达预期风险；研发低于预期或研发失败风险；产品竞争格局变差风险。
